由于业绩期期间是回购的静默期，因此也并非市场主要贡献 。6月中旬以来，标普500成分股中有31家公司宣布回购，占比较小 。粗略估算，6月中旬以来，标普500指数静态EPS增长0.4%，而净利润下滑0.3%，二者之间差距可以近期视为部分回购的增厚效果 。实际上，如我们在《加息如何影响美股回购？》中分析，从过去10年历史经验看，回购对美股EPS增速贡献平均仅占~10%，对市场贡献~5%，都不算高，尽管作为回购主力军的科技和金融占比相对更大（占比可达20%左右），但显然都不是本轮市场反弹的主导因素 。值得注意的是，6月33家美国大型银行通过年度的压力测试，但摩根大通和花旗等银行都表示将暂停回购计划，以满足美联储压力测试后更高的资本要求。  

  
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二、后续持续性如何？预期透支后或转向盘整，等待更为明确的政策转机信号  
首先，从大的方向上看，近期美股反弹、成长修复、利率下行和大宗商品趋弱的组合与我们预期的趋势基本一致，只不过来得比我们预期的更早 。我们在6月发布的下半年展望中便指出，结合我们“改进版”的美林时钟，等待四季度美联储紧缩束缚可以打开叠加增长逐步下行，可能促使美债利率和美元指数共同走弱，美股压力也有望逐步缓和，特别是成长风格 。我们在近期一系列报告中也一再强调，如果衰退不是很快到来、且并非一个债务危机式的深度衰退的话，那么对市场影响更大的可能就并非“分子端”增长放缓本身，“分母端”的政策转向和利率下行将更为敏感 。换言之，对于市场而言，估值往往先行收缩提前留出未来盈利下调空间，待政策转向后触底反弹，而盈利往往还在下调，这也是为什么反弹初期通常是与宏观环境敏感度不高的成长风格领涨的原因（类似2019年初美股见底、以及2021年3月A股创业板和赛道成长领涨） 。  
但是，到了目前这一位置，当前交易有提前博弈和预期透支之嫌，主要体现在以下几个方面：  
?当前交易逻辑已经相当于历史上衰退发生且通胀见顶阶段，略显“抢跑” 。回顾70年代以来衰退前后和内部的资产表现，当前的资产表现组合（美股反弹且成长股领先、债券居中、黄金落后、原油最差）对应的往往是衰退已经发生且通胀见顶的阶段 。诚然，从近期美国增长和油价大跌的走势看，市场有理由做出这一提前预期而且不排除最终得到兑现，但依然可能存在变数（如7月非农大超预期） 。  
?降息预期过于前置、且很难有进一步压缩空间，有些“透支” 。7月FOMC美联储再度加息75bp后，联邦基金利率已升至中性利率（2.5%），但考虑到当前通胀较高，美联储仍需要进一步紧缩将基准利率抬升到中性利率之上，以实现抑制需求控制通胀的目的 。目前来看，还有100bp完成本轮加息至3.5%的目标（市场预期9月加息75bp、11和12月分别加息25bp） 。因此在完成任务前，美联储或很难停止紧缩步伐，特别是考虑到通胀水平在9月高基数再度到来前也很难有效回落 。然而，相比基准情形下四季度才能退坡、年底可能完成的加息任务，近期快速回落的美债利率已经开始计入2023年5月开始降息的预期，这距离加息结束仅一个季度多，很难想象有进一步挤压空间 。我们根据美联储提供的期限溢价和中性利率测算，2.5%的长端美债隐含未来1年降息1.3次，基本对应明年7月年后的降息预期，但加权平均看CME降息概率只有0.16次 。因此，不论如何，我们认为除非接下来通胀大幅回落、又或者增长显著滑坡，短期2.5%的美债利率很难进一步大幅回落，给市场估值或者黄金提供支撑 。

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