国君策略：风越来越大科技成长配置的火焰将愈演愈旺( 二 ) _百科大全

4月底财报季后，暂入业绩披露空窗期，对于分子端盈利预期的观察将依赖于更高频的宏观与中观数据，博弈难度加大，叠加近期分母端重要变化，我们认为，配置的天平逐向分母倾斜。科技成长行情对流动性要求严苛，而经历前期持续调整后，当前流动性收缩预期的边际缓和，对科技板块而言，亦将是雪中送炭。叠加风险偏好情绪的上修，当前科技成长配置的火焰有望愈演愈烈、越吹越大。
货币端：2021Q1货币政策执行报告再提“珍惜正常的货币政策空间”，部分投资者将其解读为短期操作层面为保“政策空间”，利率易上难下，但我们认为利率中枢抬升过程的拉长更具重要性。还有部分投资者担忧若央行维持2021M3以来开展的100亿元地量逆回购，则无法对冲2021M6起MLF到期量的快速上行。事实上一方面央行的续做是相机决策；另一方面，2021M2央行已强调“不应过度关注操作数量”，叠加货币政策执行报告中的“专栏”亦详细阐述了以DR007与MLF利率为主要构成的政策利率是“现代货币政策框架”的三大要素之一，未来市场对其的关注度势必上升。

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信用侧：市场原先预期2021Q2是紧信用拐点斜率最大之时，伴随预期逐步被兑现(2021M4社融与信贷增速双双回落)，下一个阶段斜率的修正成为可能。

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传统意义上无风险利率的代表——十年期国债收益率：趋势拐头向下解除估值禁锢，波动收敛压降权益敏感。观察传统意义上无风险利率的代表——十年期国债收益率，3月末以来美债收益率的拐头向下逐步解除国内权益市场的估值禁锢(2021年来二者相关系数-0.81)，高估值风格展现出更强的反弹动能，且自4月末起我们可以观测到上述效应的钝化[1] 。近期中美十年期国债收益率均波动下行，减缓投资者对无风险利率的担忧。对比权益市场预期收益率与国内十年期国债收益率，其差值有所回升，表明权益市场对利率波动的敏感度下降。

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“价”方面：Back to theBeginning，一切之源的通胀或近拐点。回归一切逻辑的初始，2021年通胀将主导大部分时段的分母端演绎。若将新冠疫情与金融危机作比，2008年金融危机后，以油和铜为代表的全球大宗商品价格呈现一波三折(骤升250日-缓降150日-缓升120日)的走势，如此看来油铜价格已近第一阶段拐点。尽管考虑后续新增产能边际放缓的因素，大宗商品价格的中枢仍会上行，但当前美联储拥有较2009年更大的货币紧缩空间或引致“高通胀-强美元”跷跷板，叠加国内“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”的明确信号，短期继续上攻的概率不大。值得注意的是，当前5年期TIPS通胀预期已达超出一倍标准差水平的2.68%，超调程度已创十余年新高，这些都为后续的回落增添了权重。更何况是供给端的冲击占主导。同时，政治局会议强调“政策的底线在于做好重要民生商品保供稳价”，表明CPI较PPI的政策影响更甚。根据国君宏观团队的预测，即便乐观情形下2021年全年的CPI中枢也不及2%，与国内3%的经验敏感位仍有差距，缓和流动性预期。

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交易面来看，结合历史，在当前PPI预期高位回落后的扩散行情下，科技成长是更具性价比的合理配置方向。自2005年股改以来，PPI分别于2008M8、2010M5、2017M2见顶[2] 。观察彼时的行情演绎，缺乏主线是最为明显的特征，另一方面出现行业轮动的概率极高：

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国君策略：风越来越大 科技成长配置的火焰将愈演愈旺( 二 )

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