南极电商(002127.SZ)的股价因财务造假传闻经历了深度回调 。 虽然屡被澄清 ， 但市场还是没有找到下跌的真正原因 。 而刚刚披露的年报 ， 似乎揭晓了答案 。
南极电商2020年实现营业收入约为41.72亿元 ， 同比增长6.78%；归属净利润约为11.88亿元 ， 同比下降1.5% 。 要知道 ， 去年三季报时 ， 南极电商的净利润增速还保持在19.75% 。
南极电商第四季度突然下滑 ， 显然出乎投资者预料 。 业绩变脸似乎给机构抛盘、股价腰斩提供了理由 。
截至4月16日收盘 ， 南极电商股价报收8.95元/股 ， 距离去年7月时的高点24.41元/股已经下跌了64% 。 为稳定投资者信心 ， 南极电商还祭出两波最高可达12亿元的回购计划 ， 但股价仍趴在低位 。
市场在担心什么？南极电商为何会业绩变脸？
四季度业绩大变脸
年报数据显示 ， 南极电商2020年第四季度实现营业收入14亿元 ， 同比增长11.11%；但归母净利润却只有4.66亿元 ， 同比下降22.84% 。 第四季度的营收增速仅略有放缓 ， 而净利大幅下滑 ， 说明问题出在毛利率、净利率方面 。
南极电商第四季度的毛利率和净利率分别为42.3%和33.2% ， 而2019年同期的毛利率和净利率分别为58.08%和47.95% 。 2019四季度的净利润创出了6.04亿的历史单季最高纪录 。 南极电商2020年第四季度毛利率下滑是一方面 ， 但2019年同期基数高也是事实 。

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南极电商的业务分为两部分 。 一是传统的众所周知的“卖吊牌” ， 即“品牌综合服务业务” ， 另一块是以全资子公司北京时间互联网络科技有限公司（下称时间互联）为运营主体的“移动互联网媒体平台投放业务” 。 品牌综合业务只贡献30%左右的营业收入 ， 但该业务毛利超过90% ， 因此是利润的主要来源 。 而移动互联媒体投放业务贡献60%以上营收 ， 但毛利较低 ， 利润贡献只有1亿元左右 。
2020年 ， 来自移动互联网媒体投放业务的收入增长9.17% ， 2019年增速为10.47% 。 基本保持稳定 。 但该业务毛利率却出现大幅下滑 。 2020年末 ， 该业务毛利率为4.92% ， 同比下降2.58个百分点 。 而2020年中报时 ， 该数据还是6.34% 。


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据界面新闻粗略估计 ， 南极电商移动互联网媒体平台业务毛利下降导致营业利润减少了6800万元 ， 影响营业利润约5.7个百分点 。 这也是南极电商业绩变脸的主要原因之一 。
被隐藏的增长失速
乍看之下 ， 南极电商2020年营业收入仍保持6%的增速 。 但这背后却掩盖了2020年下半年南极电商 “卖吊牌”业务增长失速的事实 。
从营业收入的角度看 ， 2020年南极电商“品牌综合服务业务”只实现了0.38%的增长 。 然而 ， 该业务在半年报时的增速还有19.14% 。 南极电商总营收增长之所以没出现大幅放缓 ， 主要是有时间互联的增长 。 同样 ， 并不排除时间互联短期内冲量才导致其毛利率大幅下滑的可能性 。
南极电商主业增长失速早有征兆 ， 更深层的原因或许是由于受到互联网流量红利殆尽的冲击 。 根据南极电商披露的数据 ， 贡献最大的阿里平台2020年的GMV增速只有12.2% 。