政策驱动电商快递价格战拐点较为确定 ， 快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法 ， 争取有效快递增量 ， 4月以来单票收入降幅逐月收窄 ， 料下半年中通净利润同增12％~15％ ， 圆通或增20％以上 ， 通达系龙头基本面修复确定性强 。 中期政策有望进一步升级突破行业瓶颈 ， 未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段 ， 我们假设2025年中通件量增至614亿件 ， 保守预测单票净利0.25元 ， 则154亿净利润对应目标市值~4600亿元 。 继续推荐通达系龙头中通、圆通 ， 及阵痛期过后迎来产能爬坡带来业绩持续改善的顺丰控股 。
【中期政策有望升级突破行业瓶颈，服务体验成为快递公司最重要的竞争手段】

文章插图

▍政策驱动或带来通达系下半年基本面修复 ， 持续性或超市场预期 。
2021年监管政策成为快递行业最大变量 ， 推动快递员合法权益保障、维护市场秩序、整顿行业价格恶性竞争 。 3月以来监管政策持续升级 ， 以圆通为例含派费ASP自3月降幅12.8％收窄至8月5.4％ ， 政策升级带来价格战缓和 ， 料Q4进一步收窄至小个位数 。 快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法 ， 争取有效快递增量 ， 单票收入降幅逐渐收窄 ， 料下半年中通净利润同增12％~15％ ， 圆通或同增20％以上 ， 通达系龙头基本面修复确定性强 。
▍上半年单票净利龙头继续分化 ， 基数效应导致单票运输成本略显承压 ， 旺季临近提价有望强化基本面修复 。
2021Q2中通、韵达、圆通、申通单票扣非净利0.22、0.05、0.06和-0.03元 ， 凭借排名第一件量规模、同建共享打造独特网络合作伙伴模式 ， 中通盈利能力一枝独秀 。 过路费免征政策叠加同期国内柴油价格调整单票运输成本略显承压 ， 中通Q1、Q2单票运输成本同比+3.6％、+11.6％ 。 截止2021H1中通约有10100辆自有车辆 ， 其中约8150辆15-17米高运力甩挂车 ， 叠加行业最多件量带来的规模优势 ， 预计下半年中通单票运输成本有望重回下行通道 ， 料中期通达系龙头单票运输+分拣成本仍存20％以上降幅空间 。
▍基础网络为王 ， 龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础 。
头部快递企业为抢占行业龙头话语权 ， 强化资本开支加速投入 ， 提升服务质量、驱动成本下行 。 2021H1顺丰、中通、韵达实现资本开支91.9亿、45.1亿和32.4亿 ， 同增131.3％、13.0％和55.9％ 。 中通Q2将全年Capex指引从Q1的110~130亿元下调至90~100亿元 ， 或产能充裕且目前业务量仍低于最优经济产能 ， 进而放缓Capex节奏 。 预计9月1日派费单票提升0.1元不会是本轮监管政策升级的终点 ， 龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础 ， 竞争优势持续扩大构筑护城河 。
▍政策驱动价格战拐点确定性强 ， 期待进一步升级突破行业瓶颈 ， 料中通2025年目标市值~4600亿 。
政府加强对末端网点稳定及快递员合法权益维护关注 ， 同时对行业低价倾销、刷单、跨区取件等无序竞争行为表示坚决反对 。 下半年通达系头部企业单票净利或能实现同比持平或略增 ， 连续7~8个季度盈利同比下滑的趋势有望终止 。 料中期政策将进一步升级、突破行业瓶颈 ， 未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段 ， 我们假设2025年中通件量增至614亿件 ， 保守预测单票净利0.25元 ， 则对应当年利润154亿净利润 ， 考虑到龙头地位以及业绩成长性给予30倍PE ， 得出中通2025年目标市值~4600亿元人民币 。