毛利率不高 ， 主要是成本高企 。 如2018年年报中所说 ， 其他业务成本增长之一是新增酒店 。 根据15华联债评级书 ， 截至2019年一季度末 ， 新华联15家酒店中有13家已经投入运营 ， 总投资达到60.36亿元 ， 在建的两家酒店总投资为9.9亿元 。

2016-2018年 ， 新华联酒店业务的收入为3.14亿元、4.69亿元和5.51亿元 ， 2016年毛利润为-3511万元 ， 2017年毛利率为9.15% ， 2018年为3.88% 。

已经投入的逾60亿元和还要投入的近10亿元 ， 合计超过70亿元的资金再度沉淀 。 从最近几年的运营结果看 ， 新华联需要多少年才能收回成本呢？

新华联资金需求最多的还是文旅项目 。 根据债券评级报告 ， 公司的旅游地产主要由3个项目-总投资70亿元的新华联铜官窑国际文化旅游度假区、50亿元的西宁国际旅游城和33.23亿元的芜湖新华联鸠兹古镇 。

3个项目合计的投入总额是153.23亿元 ， 截至2019年一季度末已经投入122.08亿元 ， 而合同销售仅32.81亿元 。

考虑到文旅项目或许包含酒店投入 ， 前述中已经介绍了新华联在酒店方面的投入 。 扣除新华联在长沙、西宁和芜湖合计25.84亿元的酒店等投入 ， 3个文旅项目总投入仍高达127.39亿元 ， 上述三地酒店等项目已经投入运营 ， 因此3个文旅项目扣除酒店等之后已经投入96.24亿元 。

存货中开发产品超过70亿元 ， 酒店已投入超过60亿元 ， 文旅项目投入接近百亿元 ， 三者合计耗费资金约130亿元 。 这些项目要么占用资金去化困难 ， 要么贡献的毛利微薄 ， 在大量债务需要偿还的前提下 ， 新华联还能有多少资金用于拿地和在建工程呢？

此外 ， 不得不说的是 ， 新华联在海外也有所布局 。 早在2014年1月 ， 公司就宣布拟以约3亿元购买总建筑面积约19.16万平方米的地块用于建设南洋度假中心 。

同一天 ， 新华联还宣布与韩国黑石度假村株式会社共同出资约2亿元成立韩国锦绣山庄株式会社 ， 其中新华联占比90% 。 通过新设立的公司以约3.4亿元获取韩国济州岛用地面积约为110万平方米的土地使用权 ， 用于建设锦绣山庄国际度假村 。

2015年年底 ， 新华联全资子公司新华联国际置地有限公司与 Landream Sydney Pty Ltd共同投资购买了一块面积为1207平方米、位于澳大利亚悉尼的地块及位于其上附属建筑物 ， 交易金额为7.47亿元 ， 新华联占比为80% 。

不考虑新华联在港上市的子公司新丝路文旅（0472.HK）其余海外投资 ， 仅此3项新华联的拿地投入就有约12亿元 ， 4、5年前的投入收回成本了吗？

根据新华联年报 ， 2016-2018年公司境外的收入分别为7477万元、1.13亿元和1.34亿元 ， 2019年上半年境外收入为3.84亿元 。 即使其余境外资产收入为零 ， 这3年半的收入合计也不够新华联收回成本 ， 更何况净利润只会更少呢？

在房企的资金来源中 ， 如果自身造血不足、对外借款遇阻的话 ， 关联借贷也可以缓解公司紧张的现金流 。 不过 ， 新华联的大股东新华联控股或许自身的资金链更为紧张 。

新华联控股的资金泥淖

新华联的大股东新华联控股资金有多紧张？从公司已经出现过不良和关注类贷款就可见一斑了 。

16新华债2019年跟踪评级报告书显示 ， 由新华联控股提供的中国人民银行《企业信用报告》表明 ， 截至2019年5月12日 ， 公司本部在已结清信贷中 ， 存在一笔不良和关注类贷款 。

在上一份评级报告中则没有类似情况的出现 ， “截至2018年6月7日 ， 公司本部未曾发生过不良信贷事件” 。 也就是说 ， 新华联控股的这笔不良和关注类贷款是最近一年左右的时间里发生的 ， 至于发生的原因、时间和贷款规模 ， 新华联并没有回复《证券市场周刊》记者的采访 。

除了借款发生问题外 ， 新华联控股还几乎将所持的新华联股份悉数质押了 。 2019年9月底 ， 新华联公告称 ， 大股东新华联控股将所持2.25亿股质押用于融资担保；截至公告日 ， 新华联控股累计已质押11.34亿股 ， 占其持有公司股份总数的97.7% 。