20年老牌开发商 ， 转型突破进行时 。 公司是一家成立时间逾20年的老牌开发商 ， 长期深耕京津冀区域 ， 目前已形成地产开发、商业自持和资管三大业务板块 。 公司大股东为嘉华控股 ， 为大股东唯一上市平台 。 2019年2月公司引入战略投资者普洛斯成为第三大股东 ， 公司曾与普洛斯有过多次合作 ， 其中转让北京CBD Z3项目部分股权给普洛斯 ， 并预计可获得4.36亿元投资收益 。

先发布局渐成业务重心 ， 写字楼市场迎发展契机 。 公司2006年起便开始布局商业地产 ， 2010年后加速发展 ， 形成了成熟的万通中心写字楼品牌 。 近年来公司逐步退出开发业务 ， 自持业务逐渐成为公司业务重心和主要收入来源 。 公司的写字楼资产主要位于北京、上海、天津的核心区域 ， 未来增值空间较大 。

高利润项目进入结转周期 。 公司过往项目主要布局在核心一二线城市 ， 拿地成本较低 ， 受益于2016-2017年核心一二线城市的房价上涨 ， 项目利润水平可观 ， 未来逐步结转贡献收益 。 公司目前在手未售土储主要是位于香河区域的运河国际生态城项目 ， 该项目体量较大 ， 拿地时间较早 ， 地价低廉 ， 且受益于京津冀一体化房价增值空间较大 ， 项目利润空间丰厚 。 今年3月公司将该项目公司70%股权转让给了世茂 ， 加快周转 ， 即期预计可获得8.9亿元投资收益 ， 未来仍有望持续贡献投资收益 。

降杠杆 ， 负债情况持续改善 。 随着公司逐步退出开发业务 ， 有息负债逐年减少 ， 公司负债率较低且以长期负债为主 ， 融资成本为民企低位 。 早期高毛利项目结转及天然高毛利的自持和资管业务推动下 ， 公司净资产不断增厚 ， 利润率呈现上行趋势 。

首次覆盖给予公司买入评级 ， 预计2019、20、21年EPS分别为0.27、0.35、0.40元 ， 对应的PE分别为19.0、14.7、12.7倍 。

风险提示：公司转型不及预期、写字楼出租率低于预期、公司业绩结转不及预期

内容目录

1.          公司简介：20年老牌开发商 ， 开发自持并重 ， 转型突破进行时... 6

1.1.       深耕京津冀20余年 ， 开发自持并驾齐驱... 6

1.2.       开发业务产品线完备 ， 自持品牌着力打造“万通中心”... 6

1.3.       大股东嘉华业务多元 ， 普洛斯入股助力公司转型... 7

1.4.       新管理层新气象 ， 拟回购股权完善长期激励... 9

2.          地产开发业务：高毛利项目逐步结转... 9

2.1.       转型进行时 ， 在手可售货值集中香河区域... 9

2.2.       京津冀协同发展 ， 香河区域价值凸显... 11

3.          商业地产业务：先发布局渐成业务重心 ， 写字楼市场迎发展契机    13

3.1.       先发布局一二线核心区域 ， 租金收入稳定增长... 13

3.2.       供需双重改善 ， 国内写字楼市场景气度向好... 17

4.          财务分析：营收下滑利润率改善 ， 低负债杠杆结构优良... 21

4.1.       开发有序退出致营收下滑 ， 租赁、资管收入贡献提升... 21

4.2.       早期低地价项目结转+商业、资管业务高毛利 ， 利润率持续上行... 23

4.3.       低负债率低融资成本 ， 杠杆结构优良... 23

5.          盈利预测与估值... 25

5.1.       盈利预测... 25

5.2.       估值... 26