综上来看 ， 公司目前负债率水平极低 ， 负债结构优良 ， 融资成本也控制在较低水平 ， 在当前房地产融资环境偏紧的背景下具有较强的抵御风险能力 ， 稳健的财务结构也为公司进一步开展地产业务的转型提供了安全垫 。

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盈利预测与估值

5.1.       盈利预测

我们根据公司业务结构 ， 将营收拆分为房地产开发、商业自持和资管三部分分别进行预测：

（1）房地产开发业务方面 ， 我们根据公司最新披露的项目表逐个预测结算进度结合周边售价进行计算 ， 由于公司近两年销售主要为前期开发项目的尾盘项目 ， 我们预计毛利率仍将维持当下水平或有小幅减小 ， 2021年起预计目前暂未完全开发的高毛利香河项目将进入结算 ， 该项目体量较大 ， 将带动毛利率有明显回升 。 预计2019/2020/2021年公司地产结算收入为33.65、33.92、34.03亿元 ， 分别同比+4.96%、+0.81%、+0.31% ， 对应毛利率为29.10%、29.00%、34.20%；

（2）商业自持业务方面 ， 我们根据公司最新披露的出租项目表逐个项目进行预测计算 ， 给予租金2%-5%的年增速 ， 上海万通中心、天津万通中心假设出租率每年分别提升10%和5% ， 计算得2019/2020/2021年公司租金收入为2.65、2.92、3.18亿元 ， 分别同比+10.71%、+10.44%、+8.86% ， 随着上海和天津的写字楼项目逐步进入运营成熟期 ， 整体毛利率也将稳步提升 ， 预计对应毛利率为60%、63%、65%；

（3）资管业务方面 ， 由于该业务2017年才开始贡献收入 ， 且仅并表了中融国富下半年的营收 ， 因此导致2018年营收增速较高 ， 预计后续增速将回落且保持相对稳定 ， 预计2019/2020/2021年公司资管业务收入为2.33、2.72、3.13亿元 ， 分别同比+20%、17%、15% 。

5.2.       估值

5.2.1.  NAV估值

截至2019年半年报 ， 公司归母净资产为73.23亿元 ， 在手地产开发项目未来净利润折现后预计增厚NAV 22.17亿元 ， 自持业务按公允价值重估后为92.79亿元 ， 较账面价值39.39亿元增厚53.4亿元 ， 此外 ， 考虑公司已发生的两笔股权交易中仍有部分投资收益未确认收入 ， 剩余未确认投资收益预计增厚NAV 9.32亿元 ， 加总后计算得公司NAV估值结果为157.41亿元 。 公司总股本为20.54亿股 ， 计算得每股NAV为7.66元 ， 当前股价5.10元折价率达33% ， 折价率较高 ， 具备一定的安全垫 。 同时 ， 我们也应注意 ， 虽然公司自持的商业物业主要位于一二线城市核心区域 ， 但单体体量较大 ， 流通性会受限 ， 同时交易也会涉及到税费等费用 ， 故理应有所折价 。

5.2.2.       PE估值

公司目前转型聚焦商业地产业务和金融资管业务 ， 自持一二线城市核心商业资产 ， 租金收入稳定 ， 资产增值空间较大 ， 且财务杠杆较低 ， 较传统的房地产开发公司享有估值溢价 。 陆家嘴和中国国贸业务结构与公司最为相似 ， 商业自持业务和公司类似 ， 均以写字楼自持为主 ， 陆家嘴同时兼具开发和持有金融股权属性 。 公司介于两者之间 。 根据前文所述盈利预测对应当期股价 ， 我们预计公司2019/2020/2021年对应PE估值分别为19.03×/14.67×/12.69× ， 参考可比公司 ， 估值位于合理区间 。 给予公司2020年17倍PE ， 对应目标价5.95元 。

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风险提示

公司转型不及预期、写字楼出租率低于预期、公司业绩结转不及预期 。