近两年来 ， 中国商业地产市场大宗交易频现 ， 而其中外资投资占比大幅提升 ， 且交易标的多以写字楼为主 。 根据世邦魏理仕数据 ， 2018年尽管受到国内去杠杆影响 ， 但中国商业地产大宗投资交易额仍较2017年同比增长10% ， 突破2600亿元 ， 其中外资投资总额超过850亿元 ， 同比大幅增长68% ， 外资在总投资交易额中的占比由2017年的21%大幅增长至32% ， 投资标的几乎均位于中国的一线城市 。 到了今年一季度 ， 国内大宗物业投资继续保持活跃 ， 其中外资占比进一步大幅提升至50% 。

由于商办项目流动性较差 ， 投资回报周期较长 ， 商业地产大宗交易的活跃可以侧面反映出长线资金对写字楼市场需求的信心 。 预计随着国内货币环境的持续宽松 ， 后续内资机构不动产投资力度也将提升 。

站在当前时点看 ， 国内写字楼市场供需两侧均出现了边际改善因素 ， 共同推动写字楼市场景气度向上 。

供给侧 ， 近两年来写字楼开发增速明显下降 ， 开发投资方面 ， 2016年11月后写字楼投资增速一直低于住宅 ， 2018年2月至2019年7月间开发投资增速更是连续17个月同比负增长 ， 目前投资增速仍在0%附近徘徊 ， 全年来看2018年投资增速为近十余年来首次出现负增长 ， 新开工方面 ， 2016年12月至2018年12月新开工面积连续23个月负增长 ， 今年以来新开工增速有所复苏 ， 全年来看2014年后新开工面积一直处于同比负增长状态 。

从竣工维度看 ， 最近的2010-2014年间的这波开工和投资高峰也转化为了2011、2013年的竣工增速小高峰 ， 并且2011年后整体竣工规模一直保持在较高水平 。 但从增速来看 ， 2013年后竣工增速呈现下行趋势 ， 2018年竣工增速为近十年来首次出现同比负增长 。 预计随着近年新开工和投资增速持续下滑向竣工的传导 ， 未来3年内写字楼竣工端的供给压力将逐步缓解 。

进一步从统计局公布的全国写字楼待售面积（统计口径为已竣工未销售）来看 ， 2011至2017年间全国整体写字楼库存水平持续抬升 ， 但2017年下半年以来 ， 库存规模基本保持平稳 ， 甚至有所下降 。 结合上文所述近两年新开工和竣工情况 ， 预计未来短期内库存水平仍将保持稳中有降趋势 ， 写字楼供给过剩局面将有所缓解 。

需求侧 ， 我们认为随着宏观层面中美贸易谈判取得阶段性进展、金融市场深化改革并加大对外开放 ， 以及微观层面TMT行业细分子行业和联合办公等的加速发展 ， 未来核心城市写字楼需求将迎来见底回升 。 举例来看 ， 近年来政府持续加大金融市场对外开放力度 ， 2018年政府取消银行业外资股比限制 ， 将证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比放宽至51% ， 并将于2021年取消金融领域所有外资股比限制 ， 这一过渡期在今年被进一步缩短至2020年 。 此外 ， 对外资银行、外资保险公司的准入门槛也进行了放宽 ， 扩大了外资银行的业务范围 ， 同时对外资参股信托公司的约束也进行了放松 。 随着金融市场对外开放力度的进一步加强 ， 将有更多外资金融机构涌入中国市场 ， 业务的扩张和员工数量的增长势必将带来写字楼租赁需求的增长 。 此外 ， 国内商业银行理财子公司的逐步设立也将在一定程度上提高写字楼的租赁需求 。

综上所述 ， 我们认为未来国内写字楼市场的景气度将迎来回升 ， 租金和出租率具备上行动力 ， 而公司也将凭借先发布局的多个优质写字楼项目受益于此轮景气度回升 。 而从长远发展来看 ， 国内住宅开发增速逐步放缓 ， 国内房地产市场由增量市场向存量市场过渡 ， 参考海外经验来看 ， 这一阶段大多数房企均选择向自持商业转型 ， 公司作为国内布局商业地产较早的开发商 ， 具有前瞻性的战略眼光 ， 在国内核心商业资产的抢占中占据了先机 。 而从公司近年的市场表现来看 ， 管理层也有倾向性地减少了地产开发的投入 ， 而加大了商业地产的投资力度 ， 预计未来商办业务将逐渐成为公司主要的收入和利润来源 。

4