财务分析：营收下滑利润率改善 ， 低负债杠杆结构优良

4.1.       开发有序退出致营收下滑 ， 租赁、资管收入贡献提升

截至2019年三季度 ， 公司录得营收7.11亿元 ， 同比下降74.6% ， 主要受房地产结转节奏的影响 。 2018年全年公司实现营收36.45亿元 ， 同比增加10.6% 。

分拆公司营收结构来看 ， 目前公司营收来源仍以房地产销售为主 ， 2018年房地产销售结算收入为32.06亿元 ， 同比增长5.32% ， 房地产销售营收贡献占比为88% ， 但比重整体呈现下滑趋势 ， 2018年环比下降4.4个百分点 。 与此同时 ， 房屋租赁业务营收贡献逐渐提升 ， 2018年房屋租赁实现营收2.39亿元 ， 同比增长49.38% ， 增速环比上升48.1个百分点 ， 营收贡献占比6.6% ， 环比上升1.7个百分点 。 预计随着上海万通中心（2018年投入运营）和天津万通中心（2017年投入运营）逐步进入成熟期 ， 租赁收入贡献占比将继续提升 。 此外 ， 公司通过收购中融国富投资管理有限公司拓展的资产管理业务2017年起已经开始贡献营收 ， 截至2018年全年实现营收1.94亿元 ， 同比高增136.6% ， 营收贡献占比5.3% ， 收入贡献规模与租赁业务相当 ， 已经成为公司重要的收入来源 。

按区域拆分公司营收来看 ， 由于公司长期深耕京津冀 ， 2017年以前北京、香河及天津区域一直是营收贡献主力 ， 2018年华东区域营收占比明显提升主要由于杭州市的未来科技城项目逐渐进入结算期 ， 该项目是公司2014年新增的土地储备 ， 2017年起开始贡献销售 ， 该项目为综合体 ， 可结算资源充裕 ， 此外17年销售金额较高的杭州万通中心项目18年也贡献了较多结算收入 。

4.2.       早期低地价项目结转+商业、资管业务高毛利 ， 利润率持续上行

从盈利规模来看 ， 2018年全年公司实现归母净利润3.27亿元 ， 同比下滑8.1% ， 2019年前三季度公司实现归母净利润2.40亿元 ， 同比下降29.3% ， 主要受房地产结转节奏的影响 ， 随着高毛利项目逐步结转以及投资收益确认 ， 全年仍有望实现较高增速 。 公司盈利能力2015年后整体呈现改善提升趋势 。 毛利率方面 ， 2019年前三季度整体毛利率为53.7% ， 相较18年底显著提升19.7个百分点 。 归母净利率方面 ， 2019年前三季度为33.7% ， 相较18年底显著提升24.8个百分点 。 一方面业绩贡献主力地产开发业务的毛利率2014年后呈改善趋势 ， 由于公司拿地时间较早（集中于2014年以前）地价相对较低 ， 且项目集中于一二线核心城市 ， 而一二线城市房价在15、16两年迎来快速上涨 ， 高房价和低地价体现为近年来地产结算的高毛利；另一方面 ， 近年来 公司将业务重心转向商业地产和房地产金融 ， 租赁和资管业务较高的毛利率水平也对整体毛利率的提升起到拉动作用 。 预计随着商业地产和资产管理营收贡献占比的持续提升 ， 以及上海和天津万通中心项目运营逐步进入成熟期 ， 租赁业务毛利率和整体毛利率仍将继续上行 。

4.3.       低负债率低融资成本 ， 杠杆结构优良

近年来 ， 由于公司逐步实现地产开发业务的有序退出 ， 有息负债规模2015年后持续下降 ， 截至2019年三季度有息负债规模为25.64亿元 ， 同比下降19.4% ， 为近十年来最低水平 。 从负债结构来看 ， 2017年后负债结构明显改善 ， 2018年和2019年前三季度长期有息负债占比达92% ， 负债结构优良 。 净负债率方面 ， 由于公司2016年通过定增募资35.6亿元（其中31.5亿来自控股股东嘉华）有效缓解了资金压力 ， 公司负债率水平2015年后显著下行 ， 截至2019年前三季度净负债率为3% ， 处于行业极低水平 。 短期偿债压力方面 ， （短期借款+一年内到期的非流动负债）/货币现金水平2014年后也持续呈现下降趋势 ， 截至2019年前三季度短债现金比为9% ， 手握现金充裕 ， 短期偿债无虞 。

公司2015年后除了融资规模持续下降以外 ， 融资成本也持续下行 ， 截至2018年公司融资成本为6.2% ， 同比下降0.1个百分点 ， 融资成本在民企中处于较低水平 。 公司相对充裕的在手资金和相对稳健的财务结构也使得公司得以提高分红力度 ， 2018年公司分红比例为30.1% ， 同比提升14.6个百分点 。